市場無常
金融市場如同天氣般變幻莫測。筆者看圖，曾預測美元指數（DXY）可能回落至90水平，然而它目前卻反彈至100，這再次印證了投資市場的本質 —— 變化是常態。
聯邦公開市場委員會（FOMC）如預期，將聯邦基金目標利率維持在4.25%-4.50%。國債期貨市場隱含機率顯示，下一次會議（6月18日）減息機會低於20%。FOMC仍以經濟數據為依據，重點關注未來核心通脹，尤其是關稅影響還有很大的不確定性。
市場波動可分為兩種：劇烈變動如今年四月初所見的市場混亂，其破壞力顯而易見，個別高槓桿的對沖基金可能已經爆倉；然而，更危險的是那些緩慢漸進的變化，猶如溫水煮蛙，當投資者察覺時往往為時已晚。
槓桿陷阱
最近有不少我經常光顧的小店都結業，令人唏噓。諗起本地知名品牌「凱施麵包」的興衰，為我們提供了深刻的投資教育案例。這家曾經月賺700萬港元的企業，最終因過度槓桿投資地產而負債22億港元走向清盤破產。
如果計算機正常
本業月賺700萬，22億元的負債，假設借貸利率4%，每月利息730萬元。
假設借貸利率升至 5%／6%，每月利息分別917萬元／1100萬元。
投資與投機的分別，可能就是你有冇使用一個運作正常的計算機app。下注前，計一計數，問自己多幾個 What If 的問題，很可能可以避開恨錯難返的結果。
利率蝴蝶效應
俄烏戰爭 → 通脹加劇 → 美國加息，這一連串事件完美演繹了金融市場的蝴蝶效應。特別是美國加息，雖然不太快，但每個月的加息，其殺傷力不容小覷。翻看一眾債券基金在2022年都很受傷。個別固定派息的債券類基金，固定年度派7%（固定，不是保證！），但是2022年總回報是 -12.9%，那麼，派7%其實就是派出投資者的本金而已。
對於金融資產，一個很簡化又簡單的估值公式，可以參考如下：
價值 = 現金流 / 貼現率
假設條件：
- 10年期美國國債收益率（無風險利率）為 3%
- 風險溢價為 2%
- 因此，貼現率 = 無風險利率 + 風險溢價 = 5%
對於年現金流12萬港元的資產，其合理估值為：12萬／5% = 240萬港元。若美國加息至4%，貼現率升至6%，則估值降至200萬港元，跌幅達16%。這簡單模型揭示了利率變動對各類金融資產（包括房地產）的影響機制。
負資產迷思：槓桿的雙面性
根據金管局資料，直至2025年第一季末，2025年第1季末負資產住宅按揭貸款宗數為40,741宗（2024年第4季末為38,389宗）。這些個案主要涉及銀行職員的住屋按揭貸款或按揭保險計劃的貸款，而這類貸款的按揭成數一般較高。負資產住宅按揭金額只是2,059億港元，拖欠三個月以上的負資產住宅按揭貸款比率為0.17%，（2,059*0.17% = 3.5億港元）仍維持於低水平。
香港銀行體系三月份未償還按揭貸款總額為18,777億港元，按揭貸款拖欠比率為0.13%，（18,777*0.13% = 24.4億港元），是不是低得出奇？
值得留意，金管局調查數據來自銀行，相對於非銀行的按揭貸款（財仔等），後者個別的按揭貸款質量確是有困難，可以在上市的財仔業績報表見到端倪。
以一棟1000萬港元房產為例，若貸款900萬港元（九成按揭），當樓價下跌超過10%，便陷入負資產。但關鍵問題是：只要能夠持續供款，且工作穩定（例如是銀行職員、按揭支出低於家庭收入40%等），負資產未必構成實質危機。
在1997至2003年時期，樓價從高位下跌了近70%，負資產高達10.6萬宗，當時主要是因為業主向銀行借貸過度（注：綜合的信貸資料庫到2004才成立）；如今銀行嚴守貸款準則，風險降低了很多。
我覺得有個概念必須清楚認識：
買樓本質是9倍槓桿的投資（如果借9成按揭）。樓價上漲，回報放大9倍；反之亦然。這就是槓桿的雙刃劍特性。但是樓宇的買賣，並非股票債券等隨便按下按鈕就可以完成，Cut Loss 不容易。所以在決定入市前，真心要自己計計數，《胡‧說樓市》官方網頁的 「按揭計算機」簡單易用，不妨一試。
當前樓市：
筆者曾對香港樓價持極度悲觀態度，目前較為中性。簡單的考慮，是樓按貸款利率是否低於淨租務回報：
資金成本比較：
- H按利率約3.5%（1個月HIBOR 4% + 1.3%，封頂P-1.75%）
- P按上限3.5%（5.25%-1.75%）
淨租金回報率計算公式：
淨租金回報率 =
(稅後年租金收入 – 管理費) / 物業價值 × 100%
稅後年租金收入：
- 從1年總租金收入開始
- 減除不可收回租金（如有）
- 減除業主支付的差餉地租（約租金價值的5%）
- 扣除20%法定修繕免稅額
- 對餘額徵收15%稅率
樓價升跌：
地產商手上庫存多，你知我知個個都知。
需求？本地家庭入息中位數3萬港元，能負擔5球或以下的樓價。高一些樓價的，就要高收入家庭或外來資金。
怎樣才知道有外來資金？有冇留意港元兌美元匯率升到7.75 強方兌換保證？
高收入家庭？看看股市。股市乃香港最重要的經濟晴雨表。今年港股表現節節領先，正好反映香港是受惠南下資金，以及資金東來。還有，未來ADR大舉回歸香港，估計投資銀行的朋友已經磨拳擦掌。有 deal 有錢到，香港的經濟應該不會太差。不過本地消費板塊就還是比較難，深圳河以北的實在太便宜。
老老土土但真心有用的投資智慧：
買樓乃多倍的槓桿投資，即使睇好樓價，也要衡量自己的現金流情況。
因為對於樓價中性睇法（即係樓價唔上唔落），所以3點多厘的回報，吸引唔到我。我寧願參與相關的按揭投資，回報可以高一倍。投資回報，能夠持續高過美債2至3%，咁先值得睇。
槓桿是雙刃劍：保持適度可控的借貸比例是長期生存的關鍵。
分散投資：如果入市買樓，已經是自己的身家性命財產，這樣賭得大。在絕大部分的情況之下，不要將所有資金集中於單一市場或資產類別，香港樓市雖有可能回暖之嫩芽，但仍需保持謹慎。
從凱施麵包的案例我們學到：當槓桿遇上加息，再成功的企業也可能瞬間崩塌。投資市場沒有穩賺不賠的秘訣，唯有嚴格遵守「看對持有，看錯即走」的紀律，控制槓桿水平，持續監測現金流，方能在波動的市場中長久生存。
專欄作家: Tony Fung (tony.fung@sparccapital.com)
證監會持牌資產管理公司 Sparc Capital 的投資總監，擁有超過22年買方投資經驗。入行初期曾任金融及地產分析員，長期專注於股票和債券投資；近年則更關注讓人安心的投資策略及利率走勢。口頭禪是：「你真係知道自己買乜嘢？」
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